35 美元大幅贬值对美国并没有显著的负面影响

国际金融风暴:遭遇金融危机的国家都有某些共同点,其GDP会大幅萎缩。

每隔几年,新闻头条都会出现某国经济受到国际金融危机冲击的报道。回溯20世纪80年代,拉丁美洲的很多国家在全球资本市场过度借款,无力偿还贷款。90年代,墨西哥无法偿还负债。国际金融危机在1997年冲击东亚国家,1998年是俄罗斯,2001年是土耳其,2001~2002年是阿根廷。2007~2009年经济衰退以来,没有哪个国家不履行其债务,但“小猪四国”(PIGS)——葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙——仍相当混乱,可能拖欠其借款。要警惕的是,放眼未来,美国政府若不改变举债做法,可能也将无力偿债。

这些国家是怎么了?这个问题结合了我们讨论过的一些议题:国际资金流动规模的扩大,汇率变动且难以实行固定汇率,银行体系崩溃。然而,真正的问题是政府无力偿还债务。

遭遇金融危机的国家都有某些共同点:GDP会大幅萎缩。例如,墨西哥经济在1995年萎缩了6%,印度尼西亚经济在1998年萎缩了13%,阿根廷经济在2002年萎缩了11%。相较于2001年或1990~1991年的经济衰退,2007~2009年美国经济衰退的时间较长且影响较深,原因就在于它是由金融危机引起。

国际金融危机有一种常规的模式,细节则因不同案例而有所差异。遭遇金融危机的国家在危机发生前也会出现大量的外资净流入(通常达到GDP的4%~7%)。这些国家变成海外金融投资的热门标的,当外资涌进其银行与金融体系时,银行放款大幅增加。由于某些非常宽松的放款惯例,这些国家的银行放款有很高的比例未按时偿还。这些国家的股市也一样,外资流入使股票需求大幅增加,很快推升股票市值,导致股市在相当短的时间内大涨50%。之后,这些促使银行额外放款及股市上涨的外资就会停手或撤出。

外资与汇率联动

我们很难明白国际资金为何如此转向,这就像问是什么原因造成挤兑一样。有时,星星之火可以燎原。20世纪80年代,拉丁美洲国家在利率低时大量借债,后来利率上升,便无力偿还债务。90年代一度流行投资东亚国家,但泡沫最终破灭。最近,希腊过度举债以应对政府的高额开销,爱尔兰过度借款以致房市供过于求。国际资金一旦转向,转变可能又快又猛。金融市场的确有追逐趋势的倾向,当这些小国的股市上涨时,借钱给这些国家看起来似乎是个好主意,于是资金大量涌入,以致当地经济无法妥善管理。经济学家称这个过程为“过度调整”(overshooting)。在某个时间点,当地经济会明显变得无法管理这些资金。很多银行的放款收不回来,公司股价看起来异常高。当资金开始撤出时,反向过程经常会再次过度调整。

随着资金大量涌入这些国家,然后撤出,汇率会剧烈波动。当外资大量涌入一个国家时,很多人抢买该国货币,使得货币迅速走强。而当这些金融投资撤出时,每个人都想抛售货币,汇率因此大幅下跌。例如,阿根廷比索在2002年1月1日时价值约一美元,只不过六个月,国际资金撤出后,一比索只值28美分。金融危机发生时,一国货币贬值一半以上是很常见的事。记住,外汇市场会受到自我实现预期的影响。

汇率波动甚至可能引发更大问题。发展中国家在国际市场上借款,大部分是借主要货币,通常是美元,有时借欧元或日元。因此,当泰国借钱时,泰国的银行会借以美元计价的资金,而用泰铢贷放出去。为了进一步说明,我们假设有一家银行借来100万美元,用40泰铢对一美元的汇率转换后,贷放给一家泰国公司。这家公司用泰铢还款给银行,接着银行再把泰铢转换为美元,以偿还原来的借款。到目前为止,一切正常。如果公司还款给银行之前,泰铢贬值了50%,会发生什么事?4000万泰铢不再值100万美元,而只值50万美元,结果银行没有足够的钱来偿还借款。现在想象一下,若这状况在泰国各地发生,那我们基本上可以说泰国所有大银行都将同时破产。就像大多数国家一样,泰国政府有存款保险,当银行破产时,政府有责任偿还银行借款。庞大的款项可能会占到GDP的的10%以上,因此政府会面临庞大的预算赤字。

很多低收入与中等收入国家期待稳定的外资流入,这不仅可带来实物资本资金,还可带来管理知识、国际商业往来、精良的员工培训,以及先进技术。这些国家一方面要使外国投资人有兴趣来投资,一方面要降低国际资金流突然U形反转导致经济崩盘的风险。有什么政策可供选择?

首先,为了减轻冲击,国际货币基金组织(IMF)有权放款给遭遇金融风暴的国家。IMF成立于1945年,是联合国促进国际汇率稳定的官方机构。当一个国家遭遇金融危机时,IMF随时可提供放款,不只是暂时或短期放款,还有可帮助这些国家应对这些变化的长期放款。IMF有一个理事会,是由世界各地的代表组成的,每年开一次会。它还有一个由24人组成的执行董事会,每周开会数次。执行董事会的常任成员国有美国、日本、德国、法国、英国、中国、俄罗斯及沙特阿拉伯,其他16个席位则由IMF成员选举产生。按照规定,每一票的重要性是以该国的经济规模而定的,所以美国比其他国家有更大的表决权,但大多数的日常决策其实是采用共识裁决的方式的。

IMF放款是有条件的:例如,政府必须采取措施降低某种补贴或预算赤字,或是设立更多的金融规则。在某些情况下,IMF可以说管得太多了,从提供忠告到插手规定有争议的经济政策细节。难处在于IMF像消防局:是有帮助,但只在危机发生后才出现。更理想的情况是,能在一开始就避免起火。那怎么做呢?一是政府出手管制,阻止外资流出该国,但这在法律上不易实施。若一个国家参与全球经济,有进口和出口,就必须让资金在该国进出。要确定任何一笔资金的流出都是健康的贸易,或是要阻止投资资金撤离,都不是简单的任务,财务人员很擅长以会计账目掩饰资金的变动。此外,在国际银行账户可自由转移资金的世界里,如果一国政府暗示它可能阻止资金流出,那么金钱就会立刻撤出,因此造成或恶化了其试图避免的问题。

或许政府管制的最佳做法是少担心资金撤离,并且一开始就关注让什么样的钱进来,这种方式至少对20世纪80年代的智利是有效的。一般而言,外资可以分为两类:一类是购买有形公司或工厂的直接投资(direct investment);另一类是购买股票或债券等金融工具的证券投资(portfolio investment)。直接投资不太可能会迅速撤出,因为一时冲动卖掉工厂是有难度的,而且直接投资者较偏向长期收益。因此,如果中小国家打算管制外资,鼓励直接投资可能是最佳做法。

政府还可以通过对银行与金融体系加强监督来降低该国金融风暴的风险。例如,对意识到自身有外汇风险的银行来说,较好的做法是双管齐下,降低风险规模。本章开头提到的一些发生金融危机的国家,其政府在过去有段时间内把汇率维持在几乎相同的水平。固定汇率并非官方政策,但是大约有10或15年时间,银行与公司认为汇率不会波动,当汇率真的波动时,它们并没有做好准备。政府的金融监管人员可以要求银行为汇率波动做准备,也可以允许汇率在一段时间内在某种程度上浮动,使银行应对这类浮动成为常态。政府也可以对存款保险做出限制,使其只针对个人,让公司自救,以减少政府自身遇到金融危机的风险。这么做也能让公司意识到它们在外汇波动时面临的风险,并且自谋应对的方法。

金融风暴以后

对于经历金融危机的国家,有些经济学家倡议采用一种类似破产法庭的国际机制。其用意是,如果外国投资人知道他们会被某个可预测的程序公平对待,就不会这么快地抽走资金。这种机制需要很多国际协议,而且如何执行也不清楚。较温和的替代方案是,在国际债券合约的条文中加入更多条款说明国家无力偿还时的处理方式,以使过程更透明化,且投资人可将风险纳入考虑。到了21世纪最初10年中期,已有部分国家开始这样做。整体而言,世界各国对持有更多外汇储备、推动银行与企业辨识汇率波动风险,以及拟订详尽的国际债券合约,都更加敏锐了。

美国在遇到国际金融危机时会怎样?美国和许多小国家的情况相当不同,部分原因在于美国可以用自己的货币借款,因此它的银行体系比较稳健,不受汇率牵动。如果美元真的贬值,甚至可以降低美国公司积欠外国投资人的负债成本。美国早已经历过美元大幅贬值的情况,其经济并没有受到显著的负面影响。很多外资是以投资收回可变资产的形式(例如股票与房地产)流入美国的,和借款相比,这种投资没有固定的收回时间表,它只会跌价,但不会像无法偿还借款一样发生违约现象。

虽然汇率波动会使国际金融危机恶化,但它不是引爆危机的必然条件。葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙在21世纪最初10年中期可用其共同货币欧元来借款,这有助于规避汇率风险。然而,希腊的借款是用来应对不断增加的庞大预算赤字32的。在爱尔兰,外资流入其银行,银行则把这些钱用来向房地产放款。当爱尔兰的房地产泡沫破灭时,银行发现自己破产了,于是爱尔兰政府介入,并保证所有国内外投资人都不会有损失。政府的保证阻止了金融恐慌,但代价巨大。

导致2007~2009年经济衰退的美国金融危机,基本上归因于自身问题,而非国际因素。次级房贷的风潮、房市泡沫以及泡沫破灭,这都是当时美国经历的事情。美国经济在2000年以后面临巨大的贸易逆差,这反映了大额国际资金的净流入。贸易逆差通常占GDP的4%~5%——每年5000亿美元以上。外国的中央银行,尤其是日本、中国以及东亚各国,一直储备着庞大的美元资产。在2009年与2010年,美国政府的预算赤字33开始冲高,从历史水平来看,当时的预算赤字占GDP的比重非常大。大量资本需求被美国政府的大量借款满足了,实质上是被世界各国的国际借款填满了。然而,世界各国终究不会无止境地增持美元资产。

即使美国不可能经历全面的金融危机,外国投资人也渐渐变得不愿意让资金停留在美国境内,这种情况会导致长期、缓慢的经济崩溃。如果美国出现经济增长迟缓甚至外资流出的情况,那么政府就必须做出调整。国民储蓄与投资恒等式指出,调整方式有以下三种:第一,增加私人储蓄,以补足外资撤出的缺口,但实际上这不太可能,因为美国的私人储蓄率一向相当低;第二,减少政府借款,这表示必须同时削减支出、增加税收;第三,减少实物资本与新技术的民间投资,但这会伤害经济的长期增长。

即使是庞大的美国经济体,也无法依赖外国投资人无休止地增持美元资产,三个选择的某种组合终将发生。找出减少预算赤字或增加私人储蓄的方法是比较可行的选择。相反,排挤投资与抵制长期经济增长都将付出惨痛的代价。