34 汇率剧烈波动会对经济造成很大干扰

汇率:利用稳定或缓慢变动的汇率,可创造有利于贸易与投资的环境。

1995年,旧金山联邦储备银行经济研究员肯尼思·卡萨(Kenneth Kasa)发表下列看法:

如果你随机抽样询问经济学家,请他们列举出人类所面临的三个最困难的问题,答案可能会是:(1)生命的意义是什么?(2)量子力学与广义相对论之间的关系是什么?(3)外汇市场是怎么回事?(数字不代表优先次序)

曾经去国外旅行的人都处理过汇兑的事情,人们很难解释汇率为什么处于目前水平,其价值为何会改变,以及对汇率应该做些什么事。我们先来厘清一些名词的概念,因为谈到汇率,常会用到一些被强烈误导的专有名词。

举例来说,每个人都知道“强势”是好的而“弱势”是坏的,对吧?把它套用到金融环境中,“升值”是好的而“贬值”是坏的,没错吧?用在汇率上,这两句话都是错的。当谈到价格时,价格“高”是好是坏取决于你站在交易的哪一方。生产者希望生产的东西价格高,消费者希望商品价格低,而我们大多数人同时扮演这两个角色——工作时是生产者,买东西时是消费者。汇率只是一个价格,一国货币可以依此价格换成另一国货币。强势货币表示可以换到的他国货币变多,弱势货币则表示可以换到的他国货币变少。因此,如果在美国要买进口商品,你会喜欢强势美元,可以换到很多他国货币;如果在美国出口商品,你会喜欢弱势美元,因为当你把出口收入从外币转换成美元时,你会赚到更多钱。

你可能已经预料到了,国际货币市场也存在供给与需求的问题。外汇市场的供给方是谁,需求方是谁?我们以美元市场为例来回答这个问题。如果你是在国外旅行的美国游客,你持有的是美元,也就是说,你付的是美元,而我给你的是外币。而在美国市场销售的外国公司赚到美元以后,需要将美元转换成当地货币,以便用当地货币支付员工、供货商和股东。因此,在美国销售的外国公司是美元的供给者以及当地货币的需求者。想投资其他国家的美国投资者,在外汇市场是美元的供给者,如果想投资于德国,就会需要欧元。

那么,在外汇市场,谁需要美元?当然就是上述三个群体的相对方。到美国旅行的外国游客供给他们自己国家的货币,并且换取美元。美国的出口商赚到外国货币,但他们需要将外币换成美元来生产商品并支付美国工厂员工的工资。最后,想购买美国资产(股票、债券或房地产)的外国投资者持有本国货币,他们需要美元来购买美国资产。

当美元走强,可以买到的外币变多时,供给美元的人将从中获益,而需要美元的人将蒙受损失。当美元走弱,可以买到的外币变少时(或是当外币可以买到的美元变多时),供给美元的人将蒙受损失,而需要美元的人将从中获益。

具体来说,上面这段话是什么意思?如果你是在海外旅行的美国游客,那么美元走强是好的,因为你可以买到更多外币,这样你就可以在旅行时花更多钱。如果你是来美国旅行的外国游客,那么你就会希望用本国货币买到更多美元,因此,你会希望美元走弱。

把商品出口到美国的外国企业,喜欢强势美元,因为它们赚的是美元,希望用美元换更多的本国货币。这也表示,购买进口商品的美国消费者也应该喜欢较强势的美元,这使他们能购买世界各地更多的商品。另一方面,美国的出口商则喜欢弱势美元与较强势的外币,因为他们赚的是外币,而付的是美元。实际上,弱势美元可限制企业的花费,同时维持高利润。基于这种模式,美元走强往往会伤害出口商,帮助进口商,并会减少贸易顺差,增加贸易逆差。另一方面,美元走弱将会促进出口、抑制进口,并会减少贸易逆差或增加贸易顺差。

外国投资人在美国的情况又如何?他们喜欢强势美元,如此,从投资中赚到的美元会更值钱,当他们把美元换成当地货币时,换得的钱会变多。然而,强势美元会伤害海外的美国投资人,因为他们赚的是外币,当他们把外币换成美元时,换得的钱会变少。因此,强势货币有助于外国资金的净流入,而弱势货币则会抑制外国资金的流入。强势货币往往会抑制出口、促进进口,并导致贸易逆差。就投资而言,强势货币有助于资金流入。这两句话在本质上是相同的:毕竟,贸易逆差象征着外国资金的流入。换句话说,强势美元有助于外国人投资美国资产,而不是购买美国商品。反之,弱势美元有助于外国人购买美国出口的商品,而不是投资美国资产。

购买力平价汇率

全世界有超过150种不同货币,按照字母顺序排列,从阿富汗的阿富汗尼(afghani)、阿尔巴尼亚的列克(lek),到赞比亚的克瓦查(kwacha)、津巴布韦的津巴布韦元。对美国经济影响最大的货币是其主要贸易伙伴的货币,例如加拿大元、人民币、欧元和日元。

从第二次世界大战结束到20世纪70年代初期,外币汇率是固定的。1944年7月签订的《布雷顿森林协定》(Bretton Woods Agreement),创立了国际货币基金组织(IMF)与国际复兴开发银行(又称世界银行)。起初,IMF的工作之一是使汇率固定在适当水平,所有货币都可以以某个比率兑换为黄金。然而,当经济力量想调整汇率时,IMF就无法将汇率维持在固定水平。1973年开始允许汇率浮动,意即汇率主要由供给与需求来决定,政府偶尔干预。

浮动汇率经证实是剧烈波动的,常常在几年内上涨或下跌30%以上。美联储计算美元的平均汇率,根据每个国家与美国的贸易量加权,大贸易伙伴货币的权重相对较大。根据这个平均值,1981~1984年美元的价值上涨30%,1985~1988年下跌25%,1999~2001年上涨10%,2003~2008年下跌10%。美元相对于个别货币的短期(一天或几个月)汇率变动,通常比上述幅度大很多。

长期来看,经济学家相信汇率将朝“购买力平价”(purchasing power parity)汇率(或称PPP汇率)移动。在世界银行推动的国际比较计划(International Comparison Program)中,一群经济学家使用一篮子国际贸易商品来计算所有国家的PPP汇率,这些商品包括电视机、小麦与石油。假设在美国购买以美元计价的某一组国际贸易商品,然后在另一个国家购买以该国货币计价的同样一组商品,无论用哪个国家的货币购买这一篮子商品,其成本都相同时的汇率就是购买力平价汇率。

为什么汇率最后会趋向PPP汇率?因为其他情况原本就不稳定。如果一国的国际贸易商品比另一国便宜很多,那么人们就可以在便宜的国家买入,然后在贵的国家卖出,从中获利。这个过程最终会改变供给量与需求量,使汇率趋向PPP汇率。这个理论也说明汇率将根据两国的通胀差异而调整,毕竟PPP汇率与商品和服务的实际购买力有关。如果你的国家每年的通胀率比其他国家高5%,那么在这一组国际贸易商品上,你的钱每年会比其他国家的钱少买5%的商品。

然而,从短期与中期来看,汇率通常不会接近PPP汇率水平,也不会朝它移动。相反,汇率会相当明显地波动,这个波动主要是由预期报酬率的改变驱动的。全球经济体的总出口额每年大约是15万亿美元,而2007年外汇市场每天的交易总值是2.3万亿美元,显然其中很多货币的交易理由与商品和服务的国际贸易无关,而与金融投资有关。当国际投资人想知道他们在哪里可以获得最佳报酬率时(无论是投资于美国、欧洲、巴西还是俄罗斯),他们不仅要看投资报酬率,还要看现在与未来的货币汇率。

举例来说,如果我是美国投资人,在巴西投资获得了20%的报酬率,但巴西货币在这段时期贬值了30%,那么这笔投资对我来说就没有任何好处。因此,当人们考虑在其他国家投资时,他们思考的是:我预期该国的汇率将走强还是走弱?这个行为建立了一个自我实现(self-fulfilling)的期望循环。如果人们认为某个国家的货币将走强,他们就会投资于那个国家。当他们投资时,对该国货币的大量需求就会使它走强。但这个自我实现的期望循环无法永远持续下去:预期货币的价格将上涨,导致货币的实际价格上涨,进而引发对上涨中的货币价格有更高的预期,然后进一步导致实际汇率走高。在商品市场中,我们把这种现象称作泡沫,外汇市场充斥着随时在扩张或破裂的大大小小的泡沫。在某个时间点,汇率终将回归到PPP汇率。

有些人主张汇率应该由市场决定,这的确是美国多数时候的汇率政策。反对者则主张,外汇市场相较于其他市场是变动不休的,虽然庞大的经济体可以允许该国汇率在市场中自由浮动,但对于进出口额占该国GDP一半以上的小经济体而言,采取不干涉的态度是有困难的,因为汇率大幅波动会对它们的经济造成很大影响。

政府若想管理汇率,通常会追求稳定或缓慢变动的汇率,以创造有利于贸易与长期投资的商业环境。这个逻辑和维持低通胀的理由相似:经济政策的目标应该是鼓励企业致力于提高生产力以及它们在全球市场的比较优势。没有哪个国家希望它的企业花不合理的时间去担忧如何自保,以便不受汇率波动的影响,或者把心思放在如何从这些波动中获利上,而不是放在如何从生产与销售中获利上。

外汇市场与汇率干预

政府的首要目标是使货币维持某种程度的稳定。经济学家有时会建议某个国家的货币贬值,以便使出口商变得更有竞争力,并且在出口导向的产业中创造更多的工作机会。虽然潜在的经济因素有时会使货币贬值,但货币贬值并非经济永续增长的正道。毕竟,弱势货币不仅能使出口商变得更有竞争力,对于购买进口商品(例如石油)的消费者和所有企业来说,它还能使所有进口商品变得更贵。从长期策略来看,一个国家不应持续让其货币贬值。

政府可能会试图控制汇率。例如,收缩性货币政策可以提高利率,为了获得较高的投资报酬率,全球投资人会去投资该国货币,进而使汇率走强。相反,扩张性货币政策可以降低利率,使得该国货币不那么吸引外国投资人,进而使汇率走弱。然而,如果一个国家运用货币政策来影响汇率,那它就不能同时用货币政策来对抗通胀或失业。例如,假设一国家遭受某种负面的经济冲击,以致其汇率下跌。如果想让汇率上涨,该国需要运用收缩性货币政策以提高利率,使汇率与货币变得更有吸引力,但收缩性货币政策会冲击国内经济。面对这样的情况,多数国家会优先振兴国内经济,而非稳定汇率。

控制汇率的另一个替代方案是在外汇市场直接买卖本国货币。若一国想使其货币走强,可以在外汇市场买入本国货币;想使其货币走弱,则卖出本国货币。但这种直接买卖的方法有其限制,当一国卖出本国货币时,它会获得某个国家的外汇储备(foreign exchange reserve)。因此,只要该国愿意持续建立外汇储备,它就可以卖出本国货币。而当一国买入本国货币时,它需要拥有某个国家的外汇储备才能购买。因此,只要该国拥有外汇储备,它就可以持续买入本国货币。在某个时间点,这些储备会用完,使得该国无法不断买入本国货币。买卖本国货币往往只是短期办法,并非长期政策。

在管理汇率时,所有政府都会遇到两个实操上的问题。首先,外汇市场会猜测政府动向。例如,如果外国投资人预期政府会放手让货币贬值,那么他们就会抢先卖出该国货币,使得该国货币的汇率立刻开始下跌。如果政府改变心意,投资人就可能再度买进,货币就会升值。认为政府可能采取什么手段干预汇率,这个预期本身就会使汇率剧烈波动。

第二个问题是政府很难设定一个符合现实的汇率。长期而言,货币需要反映购买力平价,需要反映货币实际上可以买到什么东西。如果政府把货币价格固定在一个不符合现实的水平上,无论是高还是低,都会造成国际收支不平衡以及金融压力。如果政府让货币过于强势,就不利于该国未来的出口,而且会产生巨大的贸易逆差。若政府让货币过于弱势,那么该国将出现较大的贸易顺差,且投资资金将不断流出。同样,投机者会预期货币走向,政府不得不出手干预,利用利率或直接买卖来遏阻他们。让汇率保持固定,违反了外汇市场潮流,是一种矛盾的做法。

近年来,经济学家的普遍看法是,一国可以让汇率浮动或固定,但不应经常处于中间立场,用一种不可预测的方式偶尔让汇率浮动。这种“半吊子”政策的结果经常是汇率暂时维持稳定,但不久就会出现剧烈波动,这会严重冲击中小国家的经济。

美国没有必要太关心汇率,毕竟美国绝大多数的经济活动都发生在国界之内,而美国50个州使用的共同货币,是永久固定汇率的。加利福尼亚州的货币等价于纽约州的货币,也等价于得克萨斯州的货币。全美各地的固定汇率,大幅促进了美国境内的贸易。然而,亚洲、拉丁美洲与非洲国家,以及尚未引进欧元的许多欧洲国家,则必须为了处理各种货币的汇率问题而制定汇率政策。由于全球化的发展,美国经济与世界各国已更紧密地联系在一起,汇率议题对美国来说必将日益重要。