31 你可以牵马到河边,但不能强迫它喝水

货币政策:货币政策是否应该用来应对金融泡沫,这一点是有争议的。

当经济衰退来袭时,中央银行是保卫宏观经济的第一线。在经济不景气时,用较宽松的货币政策来降低利率,刺激总需求朝潜在GDP水平迈进,并降低周期性失业率。因此,经济衰退时的标准做法是中央银行出面降息,即推出扩张性、宽松的货币政策。2001年经济衰退时,美联储曾连续降息11次。联邦基金利率(银行提供同业隔夜贷款的依据)从2000年的6.2%降到2002年的1.7%。2007年经济衰退时,美联储又调整联邦基金利率10次,从2007年中期的5.25%降到2008年年底的0.25%以下。

显然,美联储很积极地处理经济衰退问题,以刺激更多的总需求。实际上,从2008年开始,美联储推出新的量化宽松政策,通过公开市场操作把联邦基金利率降到接近零,希望找到增加放贷资金的方式。当时,金融市场承受着巨大压力,美联储通过购买美国政府公债与房屋抵押贷款证券,以及短期放款给金融市场参与者,以期维持金融市场的运作,改善银行发放贷款的意愿。低利率与量化宽松政策的结合,显然不足以阻止周期性失业率在2009年与2010年攀升到10%附近,但美联储若没有采取行动,失业率可能会攀升得更高。

扩张性或宽松的货币政策,不会降低自然失业率。请记住,周期性失业是经济衰退的症状,自然失业率则取决于动态市场中劳动力的供给与需求,会受到工作及雇用方面的影响。自然失业率可归因于影响动态市场中劳动力供需的所有因素,例如影响员工行为的福利与失业保险,以及影响雇用成本与员工行为的规章制度。当经济处于或接近潜在GDP水平时,失业率基本上只剩下自然失业率,因为周期性失业率其实是零。在此情况下,扩张性货币政策已无法进一步降低失业率。

恐怖组合:通货紧缩+负实际利率

紧缩的货币政策,借由提高利率及降低总需求可对抗通货膨胀。紧缩的货币政策减少了流通的货币数量,因此也降低了银行的放贷意愿。此时,可贷放的资金总额变少且利率变高,利率变高又意味着总需求变低,也就是借钱买汽车、房子、工厂及设备的大额花费变少。这表示追逐商品的钱变少,且通胀率变低。

美国在20世纪70年代后期和80年代初期出现了一个经典案例。当时的通胀达到两位数,美联储主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)决定打破高企的通胀率,因此采取了极度紧缩的货币政策。美联储把利率推升到两位数,利率过高的结果是总需求严重降低,以致美国在1980~1982年连续三年遭受严重的经济衰退。但到了80年代中期,美联储已经打倒了通胀这头怪兽。

美联储对通胀保持高度警戒,20世纪80年代曾数度因担心通胀再现而微幅调升了联邦基金利率。但是,在2007~2009年经济衰退后,由于经济缓步增长且失业率仍居高不下,人们较关注的是通货紧缩,而非通货膨胀。

当通胀率出现负数时,称作通货紧缩(deflation),意即货币的购买力不但没有随着时间变低,反而随着时间变得更高。货币购买力变高也许听起来不是坏事,但是,当通货紧缩与利率相互作用时,会造成货币政策难以应对的经济衰退。

实际利率(real interest rate)等于名义利率(nominal interest rate)减去通胀率。如果名义利率是7%,而通胀率是3%,那么借款人实际上只要付4%的实际利率。想象名义利率是7%,而通缩率是2%(意即通胀率是-2%),在这种情况下,实际利率其实是9%,比名义利率高。这样一来,无预警的通货紧缩使借款人的实际利息变高,导致大量放款收不回来。银行面对意外损失,变得较无能力且较无意愿承担新放款。货币与信用创造开始收缩,以致宏观经济需求下降,最后很容易变成经济衰退。

这里出现了双重危机:在通货紧缩引起经济衰退后,货币政策将难以运作。我们假设中央银行看到经济衰退出现,想采取扩张性货币政策,于是动手调低名义利率,且一而再,再而三地下调,一直降到接近零的状态。但如果此时出现5%的通缩率,那么即使名义利率是零,实际利率也仍是5%。中央银行无法使名义利率变成负数,因此,即使是最积极的公开市场操作,也无法在通货紧缩期间将实际利率降到零以下。例如20世纪30年代初期,美国的通缩率是6.7%,因此实际利率非常高。这是经济大萧条如此可怕的原因之一。很多借款人不得不拖欠贷款,导致许多银行破产。经济开始陷入恶性循环,银行越来越少,使得放款越来越少,接着总需求越来越少。害怕通货紧缩,是美联储在2008年开始试行量化宽松政策的原因之一。

并非每次通货紧缩都会导致严重的经济萧条(depression)。例如,日本从1998年以来经历了温和的通货紧缩,每年的通缩率在1%左右。虽然经济在这段时期表现得不太好,但平均每年也有大约1%的增长。历史上甚至出现过通货紧缩与快速增长共存的例子。美国经济在1876~1900年的这1/4个世纪经历了通货紧缩,每年的通缩率大约是1.1%。通货紧缩是这段时期的常态,但当时的实际GDP也快速增长,每年的增长率大约是4%。即使是在通货紧缩的环境下,银行、企业与消费者也可以适应调整。

中央银行需要提防通货紧缩。事实上,很多央行的目标是让通胀率保持在2%上下而非零,这样可保留一些缓冲空间,以避免可能的通货紧缩。除了20世纪30年代美国的经济大萧条30(Great Depression)——那一次,有可能出错的每件事几乎都出错了——这类严重的情况外,通货紧缩不一定会带来经济灾难。

货币政策也可以用来促进经济增长。如同先前所谈到的,经济增长的主要决定因素是人力资本、实物资本与技术投资,它们在市场导向的环境下交互作用。通胀率和利率低且稳定时,最适合提出长期规划来促进投资。中央银行想营造的经济环境,是企业借由更好的生产力与创新来获利,而非借由通胀的把戏或猜测金融市场的波动来获利。20世纪70年代,美国生产力增长速度大幅减缓,大约同一时期,通胀率出现大增的现象,虽然两者之间难以推论出严谨的统计关系,但很多经济学家怀疑,在发达国家,通胀率提高或反复无常会干扰企业和家庭对长期经济增长的努力或投资。

金融泡沫可以预防吗?

货币政策是否应该用来应对金融泡沫(例如20世纪90年代后期美国的股市上涨,或21世纪最初10年中期美国的房价上涨),这一点是有争议的。这里首先定义经济学家所说的“泡沫”(bubble),可能会对接下来的讨论有帮助。当价格上涨不是出于商品本身的任何属性,而是因为投资人期望价格持续上涨时,泡沫就出现了。泡沫会创造其自身的动能,因为很多人突然购买往往会推高价格,但这种动能无法永远继续下去,当足够多的人认清泡沫无法维持时,价格就会暴跌。

泡沫正在形成时,很难被发现。例如20世纪90年代后期的美国股市,有人把股价飙涨归因于因特网与相关新技术,认为它们创造了未来巨大获利的可能性;有人则认为股价高只是因为投资人预期股价会涨得更高。21世纪最初10年中期,有些经济学家认为房地产的涨势可撑到2004年左右,随后在2005年和2006年转变为泡沫。当下要判断价格的上涨已经超乎理性且转变为泡沫,总是有争议的。

资产价格泡沫破裂,对社会来说可能是很难熬的。然而,中央银行基于几个理由,在过去并没有对资产泡沫花很多心思,其一是我们刚才说过的,很难判断某个东西在什么时候是泡沫,什么时候不是。我们真的想让央行来决定何时股价太高,应当下跌吗?此外,要使泡沫破裂,需要收缩性货币政策与较高的利率,处理不好就可能引起经济衰退。是否值得冒这个险,来戳破泡沫呢?在泡沫破裂且经济衰退隐约出现时,中央银行可以运用货币政策来对抗经济衰退。在2007~2009年经济衰退之前,美联储避开了有关资产泡沫的决策。但自从经济衰退以来,国际货币基金组织(International Monetary Fund, IMF)等机构的经济学家开始提议,在某种程度上,中央银行应该把资产泡沫纳入考虑。

我们在前面讨论过自发性与权衡性财政政策的差异,货币政策也有相似的区分:货币政策应该在中央银行权衡下实施,还是应该由特定规则来引导?

权衡性货币政策的问题在于经济是不可预测的。中央银行有每周7天、每天24小时研究经济的专家,因此,有人认为中央银行应该有弹性,能诊断经济问题,并在情况发生时做出回应。但是,权衡性货币政策也有一些实际面问题,例如时间滞后、过度反应的风险,以及经济学家所说的“推绳子”(pushing on a string)。

首先,时间滞后问题是指货币政策牵连甚广,中央银行必须能察觉经济情势、召集会议以及采取行动。政策改变需要通过银行体系传递,然后企业和消费者必须对银行的改变做出反应,这些事都需要时间。例如,突然降息的货币政策可能要12~18个月才能完全发挥效果。

第二,过度反应的风险是指相较于货币政策想解决的问题,它可能会带来更多的问题。优秀的普林斯顿大学经济学教授艾伦·布林德(Alan Blinder)曾任联邦储备委员会委员,他提出了一个贴切的比喻:假设你晚上住在一家旅馆,你感觉房里很冷,于是调高空调的温度,但似乎没什么效果。时候已不早且你也累了,于是你一口气把温度调得很高,然后上床睡觉。结果半夜你醒过来,感觉像在做桑拿,于是你蹒跚下床,把温度调低。早上醒来时,你感觉房间变得像冷库一样。从这个比喻中得到的教训是,倘若你的政策需要花一些时间才会出现效果,你就很容易出手过猛。调空调温度这种事还不致酿成悲剧,但若动的是货币政策,过度反应可能会带来宏观经济的大灾难。

第三个问题是,货币政策对收缩经济的效果可能比对刺激经济的效果好。就像你可以牵马到河边,但不能强迫它喝水;中央银行可以向银行买债券,让银行有更多的钱去放贷,但不能强迫银行放贷这些多出来的钱。如果银行因为害怕太多人拖欠贷款,所以不愿意放贷,那货币政策在对抗经济衰退时就帮不上太多忙。2007~2009年经济衰退后,银行及其他金融机构握有大量现金,但在经济前景不明的情况下,银行仍不愿放贷。中央银行的银行家们常用一句话描述这个问题:货币政策就像拉或推一根绳子,当你拉绳子时,它会向你移动;当你推绳子时,它会弯折起来而绳尾却不动。当中央银行通过收缩性政策拉绳子时,它可以明确地提高利率并降低总需求;若试图通过扩张性政策推绳子,只要银行仍决定不放款,货币政策就不会有任何效果。这并不表示扩张性货币政策根本行不通,而是因为它并非总是可靠的。

最后一个问题是,政治人物或公民可能对什么是最重要的政策目标,或应该多积极地操作货币政策有不同看法,这种见机行事的弹性让中央银行——再没有别人——有选择的自由。

通胀目标化

这些议题(尤其是过度反应的风险)引起了经济学家的兴趣,他们想制定中央银行必须遵循的规则。全世界制定货币政策最常见的方法或许是所谓的“通胀目标化”(inflation targeting)。目前,有20多个国家的中央银行依法必须以维持低通胀为第一要务。欧洲中央银行(控制欧元)的法律,甚至把价格稳定作为主要目标,并规定每年的通胀率为2%。通胀目标化的优点是使中央银行负起责任而且透明化。美联储理事会是例外:它依法必须兼顾失业率与通胀率。在实际操作上,这似乎表示美联储应该在经济衰退时降息,并且在通胀形成威胁时升息。

没有哪个高收入国家是通过政府立法或行政机关来实施货币政策的,而是以中央银行作为代理机构,稍微独立于政治之外。为什么要用这种方式来实施货币政策?财政政策实际上是通过选任的政府官员来执行的,货币政策为什么不照此执行?

换个角度来看这个问题,让中央银行与日常政治隔绝后,其成员可以自由地在一年中多次用相当快的速度做出解决棘手问题的决策,若要通过国会做这类决定,可能会更困难。用日常的民主程序来控制货币政策,确实不切实际。还有一个顾虑是,政治人物总会要求更多的贷款和更低的利率,毕竟政治人物不想接受一些不受欢迎的事实,例如自然失业率,或是只靠货币政策无法快速修复房市泡沫或金融危机造成的后果。对货币政策的政治控制只会更容易导致更高的通胀率。

是否用民主程序来控制货币政策?这方面的辩论并未消失,但是,21世纪最初10年,全球最主流的趋势是制定中央银行应遵循的具体规则(例如通胀目标化),然后放手让中央银行达成该目标,而不是用民主程序来控制。