期权会导致股东与经营层利益间更深层次的分歧

期权会导致股东与经营层利益间更深层次的分歧

在巴菲特看来,用公司股票期权奖励主管人员来协调管理部门的利益与股东的利益的方案不仅被过分吹捧,而且巧妙地掩饰了由期权创造的两者利益间更深层次的分歧。伯克希尔及其子公司将这种报酬激励方式排除在企业管理机制之外,主要是巴菲特认为不加限制地使用股票期权存在着诸多缺陷。

(1)许多公司授予主管人员期权是基于在其任职期内公司收益的提高,但这一做法忽略了留存收益的价值。

巴菲特认为,单纯的公司收益的提高,有可能是由于随着股东投入公司资本的增长,收益自然同步增长。这如同把你存在储蓄账户中的钱增加3倍,那么你的收益也增加3倍;也有可能是将原本属于股东的红利留存下来,才产生收益的增长。这类似于存款存在复利,只要把每年的利息用于再投资,同样就能取得收益的不断增长。

如同一个可以把利息再投资的储蓄账户,可以同样取得收益的年复一年的增长,而且,只要有8%的复利,账户的年收益就可以在18年中增长3倍。但实际上,公司的资本回报率可能平淡无奇,甚至不会超过股票市场的平均资本回报率,它们的价值提高仅仅是因为管理人员留存了收益,而非管理人员有效运用了手中的资产。因此,这一情况下的股票期权计划,忽略了留存收益会自动产生价值,分享了资金的递延收益,无异于剥夺了本该属于股东的利益。

以十年固定价格的股票期权[1]为例。假设停滞公司(Stagnant)的CEO无用先生(Fred Futile)接受了这样一批期权,比如给予他相当于公司1%的股票期权,那么,他获取个人利益的方法就会显而易见—他肯定不会支付任何红利,而是保留公司所有收益来回购股票,从而推动股价上涨。

假设在无用先生的领导下,停滞公司恰如其名没有什么增长,在发行期权后的10年间,公司每年在100亿美元的净资产价值基础上盈利10亿美元,相当于所发行的全部股票每股盈利10美元。无用先生拒绝向股东派发红利,用全部收益来回购股票。如果股价一直保持10倍市盈率的水平,那么在期权到期之日股价将增值158%(注:每股股价/每股收益=市盈率,因此每股股价=100美元,净资产/股数=每股价格,因此第一年股数=1亿股,无用先生获得1亿股×1%=100万股股票。第一年用10亿美元盈利,全部回收股票,能够回收1000万股,回购后剩余股数9000万股,股价调整为100亿美元/9000万股=(10/9)×100。第二年用10亿美元盈利,全部回收股票,能够回收10亿美元/[(10/9)×100]=900万股回购后的股票价格调整为100亿美元/(9000万股–900万股)=(10/9)2×100……依次类推,股价将在第10年时候,调整为(10/9)9×100≈258(美元)。因此,股价增值了158%。股数将在第10年的时候,调整为:1亿股–10/[(10/9)0×100]+10/[(10/9)1×100]+10/[(10/9)2×100]+10/[(10/9)3×100]+……+10/[(10/9)8×100]≈3870万股,因此每股收益=100亿美元/3870万股=25.8美元,因此无用先生的100万股的股票期权,到时候有100万股×(258美元–100美元)=1.58亿美元。)。这是因为持续回购使股份减少到3870万股,每股收益将因此提高到25.80美元/股。通过将股东收益全部保留不做分配,无用先生就能获得1.58亿美元的巨额财富,尽管公司业务没有任何增长。更令人吃惊的是,即使停滞公司的收益在这10年间下降了20%,无用先生仍然可以赚到1亿美元以上。

通过不分配红利而将留存收益投资到各种令人失望的项目和并购上,无用先生仍然会获得巨大的报酬,即使这些投资只能取得微不足道的5%的收益率,无用先生个人仍然能有大笔金钱进账。具体来说,在停滞公司的市盈率10年间保持不变的情况下,无用先生的期权会让他赚到630万美元。

与此同时,所有股东会开始怀疑,当时公司实施股权激励计划向无用先生授予期权时,声称股权激励能够使高管和股东结成“利益同盟”,可是结果怎么是不管公司业绩如何,CEO都能大赚一笔呢?这究竟是怎么回事?

一种“正常”的红利政策,比如将收益的1/3派发红利,虽然不会导致如此极端的结果出现,但仍然会让那些根本没有任何成就的经理人获得极其丰厚的报酬。

(2)除了忽略留存收益的价值,股票期权计划还忽略了资金的置存成本。

增长的收益掩盖了企业资本回报平平的真相。股东若将资金进行其他渠道的投资,有可能获得高于企业资本收益率的回报,资金持有成本因此产生。另外,资金的管理成本同样不可忽视。所以股票期权制度,无疑是在用华丽的业绩数据掩盖被蚕食的股东利益。

(3)期权一旦授予,只要经理人员还留在公司,便不可撤销,而且是无偿的,经理人员在今后的任职期内无论创造什么样的业绩,都能同样地获得该期权。

在一般情况下,给予经理人员期权的价格是相当低的,只要在期权到期日,公司股票的市场价值高于期权价格,经理人员则自动获得原本属于所有者的额外收益,而且大部分情况下,这是一笔巨额收益。若公司股票出现大幅下跌,低于期权价格,他们则可以选择放弃自动获取期权。作为企业所有者,还需衡量市场价格的上涨潜力和下跌风险,而作为期权所有者,他们无须承担任何下跌的风险。所以,这对于经理人员是一项毫无风险的博弈。在不存在获得期权的先决条件的情况下,股票期权对经理人员的激励作用就大大降低了,这与期权计划的初衷就产生了严重背离。

在大部分情况下,期权价值仅仅根据公司留存的收益增加,而不是更高效地运用资本。正如巴菲特揭示的那样,仅凭留存收益并将其用来再投资,管理人员就可以报告年度收益增长,而一点都不必提高资本的真正回报。因此,股票期权常常会剥夺股东的财富,并将这些战利品分配给管理人员。而且,一经授予,股票期权就常常是不可撤销的、无条件的,并且在与个人业绩无关的情况下使管理人员得益。

因此,巴菲特认为,期权有点像免费彩票,往往给高管人员带来巨额收益,但与他们的真实贡献毫无关系。另外,真正的激励应该是收益共享、风险共担的,但期权使得管理层能够在股票价格高企的时候获得巨额回报,却无须承担任何下跌的风险。

由于高级管理人员大部分的收入靠股票激励,反而导致他们以股票市场价格为指南针,通过财务造假,刺激股票在二级市场上的表现,从而通过行权,获得高额收入。2001年爆发的安然公司丑闻便是典型。利用业绩上的造假,安然的高管层不断行使他们的股票期权。仅2000年,董事长肯尼斯·莱就获得了1亿多美元的收入,首席执行官杰弗里·斯基林也入账6250万美元。安然公司在2001年12月2日申请破产保护的前一年时间里,公司向其114位高管人员发放了约7.44亿美元的现金和股票。

到底有没有必要给公司高管提供丰厚的奖励呢?目前从学术和政策研究的角度来说并没有一个明确的答案。支持者认为,拿到高薪的高管与那些薪酬相对比较低的高管相比,确实能给公司股票带来短期内更好的表现。但是也有另外的研究发现,比较好的股票表现只是一个短期现象。如果考虑股票的长期表现,实际上拿高薪的高管和薪酬比较低的高管,他们所管理公司的股票长期表现相差不大。之所以拿高薪的高管所管理的公司股票短期表现比较好,就是因为这些高管在短期内有非常强的动力去做高公司的股价,以使自己获得更高的收益。从这个角度来说,高薪只达到了激励高管的目的,而没有真正把高管的目标和投资者的长期目标很好地结合在一起。

巴菲特并没有全盘否定股票期权

尽管存在一些缺陷,但巴菲特并没有全盘否定股票期权制度的可行性。在他看来,在一定的条件下,使用该激励制度仍有可能非常合理。

(1)股票期权必然应当与公司的总体表现挂钩。

逻辑上,股票期权只能授予那些对公司经营负有全部责任的经理人。而对公司部分负责的经理们应当获得的是与他们成果相关的激励。所以对经理人员业绩的评价应限于他们的职责范围之内,根据他职责范围内的表现确定其报酬。

(2)期权应当精心设计。

董事会在确定期权计划时,应当将递延收益和资金的置存成本考虑到其中。同样重要的是,股票期权应当按照企业的真正内部价值定价,获得期权的经理人员只有通过自身努力,使企业内部价值在期权到期日前实现增长,才能在日后某一时间当企业股票价格回归到企业内部价值时,获得额外的资本回报。

(3)如果企业内部有良好的激励文化和所有者导向文化,期权计划也可取。

经营层团队的正直和所有者导向为员工树立了良好的榜样,获得期权激励的管理者和员工能够像所有者那样思考,站在企业所有者立场上自觉为企业价值的增长努力工作。在这样的企业文化之下,期权激励计划是一个双赢的博弈。

[1] 这里是指一个公司授予其员工在一定的期限内(如10 年),按照固定的期权价格购买一定份额的公司股票的权利。